Kineska usporena finansijska kriza

Gubitak kredibiliteta ima posljedice, budući da je Peking imao iskustvo sa intervencijama na tržištu u odgovoru na finansijski stres, što je do sada bio glavni bedem protiv krize. Kada lokalne vlade prestanu plaćati svoje obveznice, Peking će morati aktivno upravljati krizom, najvjerovatnije koristeći  Centralnu banke.

Kreditni ciklus se okreće

Teško je precijeniti koliko je ekonomski efekat Kine bio razočaravajući do sada u 2022. Čak i na početku godine, rasprave su se fokusirale na potencijalnu snagu bilo kakvog oporavka i na to koji sektori bi mogli dovesti do tog oporavka. Umjesto toga, blokade su uništile taj narativ, jer se privreda u drugom kvartalu smanjivala po stopi većoj od 10 posto na godišnjem nivou, što je zabilježilo samo 0,4 posto realnog rasta BDP-a na godišnjem nivou. Zvanični ciljevi rasta su napušteni. Nedavni podaci jasno su ukazivali da je potražnja za kreditima slaba, a kompanije iz privatnog sektora su smanjile ulaganja. Nova blokada u velikim gradovima kao što je Chengdu, kao i nacionalni zahtjevi za testiranje prije putovanja na odmor, umanjili su ekonomsko raspoloženje u ranu jesen. Domaćinstva su najteže pogođena ograničenjima COVID-19 i rezultirajućom neizvjesnošću u pogledu zapošljavanja i prihoda od uslužnih djelatnosti, što je usporilo potrošnju. Finansijski stres se, također, osjeća na više različitih mjesta – od protesta u bankama u Henanu do sve većeg bojkota otplate hipoteka, kao i sve pristutnijeg  neplaćanja od strane investitora.

Sektor nekretnina je predvidljivo u središtu oluje, jer taj sektor predstavlja oko 24 posto kineskog BDP-a, slične proporcije ukupne zaposlenosti i oko 30-35 posto ukupnih kredita. Objave na društvenim mrežama sredinom augusta prikazivale su lokalne zvaničnike koji pozivaju svoje  uposlenike da kupuju nekretnine, čak i ako već posjeduju više kuća. Prihodi od prodaje nekretnina pali su za 31,4 posto u 2022., zbog čega investitori nisu mogli dovršiti kuće koje su prodate 2020. i 2021. Sada čekaju finansijsku pomoć Pekinga da to učine. Sektor nekretnina je bio kočnica rasta u 2022. godini, što je smanjilo bilo kakvo povećanje ulaganja u infrastrukturu, ali ograničenja vezana za COVID-19 ubrzala su i produbila neizbježno ekonomsko prilagođavanje.

Ipak, veliki dio trenutnih loših performansi Kine – osim direktnog uticaja ograničenja COVID-19 – nastajao je godinama. Izvještaj CSIS-a Kredit i vjerodostojnost objavljen u oktobru 2018. godine naglasio je važnost kineske brze kreditne ekspanzije u pokretanju rasta Kine u prethodnoj deceniji, kao i važnost Pekinga koji je intervenirao u suočavanju sa finansijskim problemima u održavanju stabilnosti i izbjegavanju krize. Počevši od kraja 2016. godine, Peking je pokrenuo kampanju razduživanja, priznajući da je rast kredita u prosjeku od 18,1 posto od 2007. do 2016. godine bio prebrz te da su uslovi u finansijskom sistemu neodrživi i da im je potrebna hitna korekcija. Ovaj napor je prepolovio rast kredita od 2017. smanjenjem bankarskog sistema u sjeni, izmirenjem kredita značajnog broja zajmoprimaca i finansijskih institucija. Grasping Shadows, novi projekat Rhodium Grupe i CSIS-a koji će biti objavljen početkom 2023. godine, sveobuhvatnije će procijeniti uticaj kineske kampanje razduživanja na ekonomsku i finansijsku stabilnost Kine.

Peking je odgodio usporavanje kreditnog rasta, jer bi to neumitno dovelo do neplaćanja, zajmoprimci ovisni o vraćanju kredita bi umjesto otplate duga uz profit došli u poziciju da budu dovedeni pred zid. Jedna za drugom klasa imovine postala je nesigurna za ulaganje, počevši od ravnopravnih kreditnih mreža u 2018. i nastavljajući sa korporativnim obveznicama, lokalnim državnim kompanijama, trust kompanijama, manjim komercijalnim bankama i investitorima. U vrlo kratkom vremenskom periodu, Kina je evoluirala od uslova u kojima su neizvršenje obaveza i gubici većine finansijskih proizvoda bili nezamislivi (još 2017.), do situacije u kojoj su ovi gubici sve češći, u sve većem broju različitih klasa imovine.

Sa porastom neispunjenja obaveza, garancije gube kredibilitet

Gubitak kredibiliteta iza implicitnih garancija Pekinga na imovinu bio je neizbježan i posljedičan za ekonomiju. Kredit i kredibilitet su tvrdili da je dug period kineske finansijske stabilnosti prvenstveno rezultat kredibiliteta izgrađenog upornom intervencijom vlade da spriječi investitore, banke i kompanije da se suoče sa finansijskim gubicima, a ne uvjeti kao što su visoka stopa štednje Kine ili interna priroda duga. Pokušaj spašavanja tržišta dionica u usponu kojemu je prijetio krah 2015. bio je samo jedan korak u nizu manjih, ali sličnih intervencija u prethodnoj deceniji. Istovremeno, Peking nije imao interesa da na neodređeno vrijeme subvencionira sve rizičnije šeme finansiranja koje su se širile u neformalnom bankarskom sektoru od 2012. do 2016. godine, a koje su počele predstavljati sistemske rizike. Kako su se neplaćanja ovih bankarskih kredita u sjeni konačno gomilala, Peking se počeo povlačiti od ovih implicitnih garancija.

Jednom kada se investitori iznenada suoče sa gubicima na imovinu za koju su prethodno smatrali da je zagarantirana, na sličan će način početi da dovodi u pitanje kredibilitet istih garancija u drugim klasama imovine koje se smatraju sigurnim. Otkako je počela kampanja razduživanja, investitori su bili razočarani u stalnom očekivanju da će ih Peking spasiti. Čak i danas, dok se nevolje u sektoru nekretnina sve više povećavaju, investitori otvoreno raspravljaju o tome koji će nivo neispunjenja obaveza ili ekonomskog i finansijskog stresa zahtijevati od Pekinga da konačno intervenira. Ali kako su gubici sada vjerojatni za investitore u proizvode povjerenja, proizvode za upravljanje bogatstvom, strukturirane depozite, korporativne obveznice državnih preduzeća, same banke i pojedinačne hipoteke, nema mnogo preostalih klasa imovine koje nose neosporna obećanja vladine podrške.

A kako kredibilitet garancija vlade Pekinga nastavlja opadati, to će uticati na povjerenje zajmoprimaca i investitora i dalje usporiti ukupni kreditni rast, slabeći rast investicija i širu ekonomiju. Temeljni uvjeti koji su omogućili brz ekonomski rast Kine nakon globalne finansijske krize sada su se promijenili, a averzija prema riziku među zajmodavcima i zajmoprimcima se širi unutar kineskog finansijskog sistema.

Pad tržišta nekretnina će pojačati finansijske probleme

Posljedice na kineskom tržištu nekretnina su odličan primjer ove rastuće averzije prema riziku. Nekretnine su bile imovina koja je donosila najviše koristi od brze kreditne ekspanzije Kine u protekloj deceniji. Brzi rast kredita podstaknuo je samoojačavajući ciklus rasta cijena nekretnina, veće građevinske aktivnosti, rastuće cijene zemljišta i prihoda od zemljišta za lokalne samouprave, snažniji ekonomski rast, a zatim i dodatni rast kredita u sektoru i još više cijene nekretnina i zemljišta. Nekretnine su bile balon imovine koji nije pukao dvije decenije upravo zato što je bilo široko rasprostranjeno očekivanje da lokalne samouprave zavise od tržišta i rastućih cijena zemljišta, tako da nikada ne smiju dozvoliti da taj balon punkne.

Ali u konačnici, uspon i pad kineskog tržišta nekretnina bili su vezani za promjene u kreditnim uvjetima. Kineske vlasti su pokušale, ali nisu uspjele kontrolirati uspon sektora nekretnina usred brzog rasta kredita, i imat će ograničen uspjeh obuzdavajući njegov pad, jer se sektor suočava s oštrom kreditnom krizom. Jedino iznenađenje predstavlja činjenica da je sektor ovisan o kreditima nastavio da se brzo širi od 2017. do 2020. godine, čak i nakon što se bankarski sistem u sjeni smanjio.  

Graditelji nekretnina kupili su sebi još nekoliko godina rasta počevši od 2017. zamjenom neformalnih kredita iz bankarskog sistema u sjeni kreditima direktno od kupaca kuća, u obliku prodaje stanova prije izgradnje. Projektanti se trenutno suočavaju sa kolapsom prodaje nekretnina, a pad je prevelik da bi se u potpunosti nadoknadio fiskalnom politikom ili kreditnom politikom. Ukupni godišnji prihodi investitora od prodaje stambenih objekata dostigli su vrhunac od 18,0 biliona juana u junu 2021. godine, ali su sada spali na samo 13,2 biliona juana u proteklih 12 mjeseci, gubitak od 4,8 biliona juana, ili oko 4,5 posto BDP. Kreditna kriza se trenutno širi, a sve više kupaca prijeti da će obustaviti otplatu svojih hipoteka, ostavljajući još manje zainteresiranih za kupovinu kuća prije nego što budu u potpunosti izgrađene. Prodaja završenih kuća ove godine je zapravo nepromijenjena – samo je prodaja kuća prije izgradnje u padu.  

Kao što se tvrdi u Credit and Credibility, kineski sistem je najranjiviji na krizu tokom pokušaja reformi, kao što je pokušaj Pekinga da obuzda sektor nekretnina, a ne zbog šokova poput pandemije COVID-19. Kina se ne želi i dalje oslanjati na stambeni sektor kako bi potaknula ekonomski rast – većina tehnokrata u Pekingu godinama je zabrinuta zbog balona nekretnina i ne želi da se on još više poveća. Kao rezultat toga, niko ne može biti siguran koliko je finansijskog stresa Peking spreman tolerirati prije nego što konačno podrži tržište. I ta neizvjesnost omogućava da se finansijska zaraza gubicima u sektoru nastavi širiti.

Problemi lokalnih samouprava

Nigdje stres iz sektora nekretnina nije očigledniji od finansija lokalne samouprave. Na lokalitete je uticao pad prodaje zemljišta investitorima koji su u poteškoćama, pri čemu je ta prodaja pala za 48 posto po površini i 32 posto u smislu prihoda do sada ove godine, prema podacima Ministarstva finansija. Sredstva za finansiranje lokalne samouprave (LGFV) bila su neki od primarnih zajmoprimaca iz bankarskog sistema u sjeni, a mnogi lokalne zajednice su već patili od kampanje razduživanja i njenog uticaja na neformalno finansiranje. Gubitak je neravnomjerno raspoređen i po kineskim provincijama, a kreditni problem najteže pogađaju sjeveroistočne i zapadne provincije.

Preduzeća u državnom vlasništvu lokalne samouprave već su povremeno kasnila sa svojim korporativnim obveznicama, a investitori su počeli procenjivati kreditne rizike mnogih korporativnih obveznica na osnovu fiskalnih uslova samih lokalnih samouprava. Međutim, jedan Rubikon koji još nije pređen je neizvršenje obaveza po obveznici lokalne samouprave za finansiranje (LGFV). Većina investitora ih još uvijek smatra implicitno zagarantovanim, a posljednjih mjeseci su zapravo licitirali agresivno, jer postoji

Kada kredibilitet garancija na LGFV obveznice ispari, gotovo polovina kineskog tržišta korporativnih obveznica iznenada će se suočiti sa novim kreditnim rizicima. Refinansiranje za ove firme će biti izuzetno teško, jer je prosječno trajanje njihovih obveznica smanjeno sa 5,5 godina u 2016. na samo 3,3 godine u 2022. Ako LGFV ne budu u mogućnosti da refinansiraju svoje dugove, većina mehanizama za provođenje fiskalne politike Pekinga će postati u osnovi neoperabilne, jer su to subjekti koji zapravo grade lokalne infrastrukturne projekte. Spašavanje duga LGFV-a i drugih oblika duga lokalne samouprave postat će neophodnost, vrlo brzo.

 

Gdje su tehnokrate?

 

Kako kineski kreditni rast nastavlja usporavati, posljedice su razumno predvidljive. Ukupne kamatne stope će vjerovatno pasti, jer će Peking morati zadržati niske stope kako bi upravljao nivoima duga. Proširenje bilansa Centralne banke najočitije je sredstvo za apsorbiranje dijela pritiska rastućih neplaćanja, što će vjerovatno katalizirati odli kapitala i dodatni pritisak na depresijaciju kineske valute.

Tehnokrate uvijek izgledaju daleko sposobnije tokom kreditne ekspanzije i daleko manje pripremljene kako se kreditni mjehurići raspršavaju. Mnogi investitori se sada pitaju zašto kineski ekonomski tehnokrati izgledaju tako suzdržano u odgovoru na široko rasprostranjene ekonomske i finansijske probleme. Izbor sa kojim se sada suočava Peking je gde pokušati ponovo povući crtu u pijesku kako bi odbranio kredibilitet vladinih garancija za određene vrste imovine, verovatno uključujući centralna državna preduzeća i državne banke. Ali dok Peking ne donese taj izbor, zadane vrijednosti će se nastaviti i proširit će se na nove klase imovine dok kredibilitet erodira. Široko rasprostranjeni neuspjesi LGFV obveznica prisilili bi Peking na ruku, a neka vrsta spašavanja, fiskalizacija ili monetizacija duga lokalne vlade vjerovatno bi bila neophodna da bi se ova lokalna lokomotiva vrati na tračnice.

Jednom kada Peking krene putem proširenja bilansa centralne banke kako bi upravljao domaćim finansijskim stresom, ostatku svijeta će izgledati da je Kina angažirana u upravljanju krizom, a ne u redovnoj monetarnoj ili anticikličkoj politici. Kada je počela pandemija COVID-19, kineska centralna banka je javno tvrdila da se ponašala odgovorno odbijajući da vodi nekonvencionalnu monetarnu politiku, kao odgovor na ekonomske posledice. Nova pomoć lokalnih vlasti označila bi iznenadnu promjenu u toj poziciji, ali suočeni s ozbiljnim smanjenjem likvidnosti za kineske lokalne samouprave, nijedna druga opcija se ne bi činila izvodljivom.

Usporena finansijska kriza koja se sada odvija u Kini je upravo ono što treba očekivati dok se istorijski veliki kreditni balon ispuhuje. Neki još uvijek tvrde da je kampanja razduživanja bila uspješna i odražavala je prilagodljivost kineskog sistema i mudrost pekinških tehnokrata u obuzdavanju sistemskih rizika. Razumno je tvrditi da bi nastavak brzog rasta bankarskog sistema u sjeni bio daleko gori i da bi ranije mogao izazvati krizu. Ali sveukupno, kampanja razduživanja zamijenila je jedan oblik finansijskog rizika drugim, i vidljive su sve šire i predvidljive posljedice usporavanja kreditnog rasta i slabljenja kredibiliteta Pekinga.